AYLIK MAKRO VE POLİTİK GÖRÜNÜM
Geçtiğimiz ayın tek gündemi, TL’nin eşit ağırlıklı kur sepetine karşı %30 değer kaybetmesini ve Türkiye CDS seviyesinin 550 civarına fırlamasını getiren gelişmeler ve buna karşı alınmaya çalışılan önlemlerdi. Bunun temelinde, ekonomik kırılganlıklar (yüksek cari açık, yüksek enflasyon, özel sektörün yüksek dış borçları ve artan bütçe açığı) ve başta Arjantin olmak üzere EM ülkelerinden portföy çıkışları görülmesi olduğu söylenebilir. Ancak, Rahip Brunson’un ev hapsi de olsa tutukluğunun devamı ile gerilen ABD ilişkilerinin, Türkiye’nin İçişleri ve Adalet Bakanlarının ABD’deki mal varlıklarının dondurulma kararı alınması, çelik ve alüminyuma getirilen ek vergilere Türkiye’nin misillemeyle karşılık vermesi ve ABD’nin Türkiye’den ithal edilen bazı ürünlere tanınan gümrük kolaylıklarının gözden geçirildiğini açıklaması ile belki de tarihinin en kötü döneminden geçmesi de krizin derinleşmesine belirgin katkıda bulundu. Bütün bunlara ek olarak da, 17 Ağustos’ta S&P, Türkiye'nin yabancı para cinsinden kredi notunu BB-'den B+'ya düşürdü. Görünüm "durağan" olarak teyit edildi. Moody's de, Türkiye'nin kredi notunu Ba2’den Ba3’e düşürdü ve not görünümünü "durağan"dan "negatif"e çevirdi.
Gelişmekte olan ülkelerden portföy çıkışlarının devam etmesi ve bu grupta en kırılgan görünen Türkiye ve Arjantin’e yönelik kaygıların bir türlü giderilememesi ise yabancı yatırımcı algılamasını olumsuz etkiliyor. Arjantin’in IMF ile 50 milyar dolar krediyi içeren 3 yıllık stand-by anlaşması üzerinde uzlaşmasına ve Merkez Bankası’nın geçen hafta politika faizini %60 seviyesine çıkarmasına rağmen, ülke para biriminin değer kaybetmeye devam etmesi de TCMB’nin Temmuz ayında faiz artışını pas geçmesinin ne kadar hatalı bir karar olduğunu gösteriyor. Ancak, piyasalarda aşırı volatilite görülmesi ile, TCMB, BDDK ve SPK’nın 13 Ağustos’tan itibaren nihayet ciddi tedbirler almaya başladığı izlendi.
Tedbirlerin ilk dilimi zorunlu karşılık oranlarının düşürülerek hem sisteme likidite sağlanması, hem de kredi artış hızındaki olası sert yavaşlamayı sınırlama amaçlı oldu;
- Türk lirası zorunlu karşılık oranları tüm vade dilimlerinde 250 baz puan indirildi.
- Yabancı para diğer yükümlülükler zorunlu karşılık oranları 400 baz puan indirildi.
Söz konusu değişiklikler ile finansal sisteme yaklaşık 10 milyar TL ve 6 milyar ABD doları ile 3 milyar ABD doları tutarında altın cinsinden likidite geri verilmiş oldu. İkinci dilim tedbirler ise TL ve döviz likiditeyi sınırsız destekleme ve finansal istikrara ilişkin riskleri azaltma amaçlı oldu.
BDDK'dan gelen tedbir ise, yabancı yatırımcının yurtiçinden TL borçlanarak TL üzerinde spekülasyon yapmasını sınırlayacak yönde oldu. Buna göre, bankaların yurt dışı yerleşiklerle yaptıkları bir bacağı döviz diğer bacağı TL olan para swaplarından, işlemin başlangıç tarihinde spotta yurt içi bankaların TL verip döviz aldıkları swap işlemleri ile yine bu mahiyetteki swap benzeri (spot + vadeli döviz işlemi) işlemler toplamının bankaların en son hesapladıkları yasal öz kaynaklarının yüzde 25'ini geçemeyeceği kaydedildi. Açıklamada bu minvalde mevcut aşımlar giderilinceye kadar yeni bir işlem yapılamayacağı ve bu mahiyetteki vadesi gelen işlemlerin yenilenemeyeceği belirtildi. Açıklamada bahsedilen ve işlemin başlangıç tarihinde spotta yurtiçi bankaların TL vermeleri durumu, işlemin karşı tarafı olan yabancı yatırımcının TL borçlanması ve sonrasında da döviz almasına yardımcı oluyordu. Bu tür işlemlere özkaynak sınırı getirilmesi ile TL’yi speküle etmek zorlaştırılmış oluyor. Ancak BDDK tarafından haftalık olarak açıklanan bankaların bilanço dışı yabancı para pozisyonu (BDYP) verilerinden takip edilen bu pozisyonun ne kadarlık kısmının, BDDK’nın sınırlama getirdiği yönde olduğu bilinmemekte. Zira, bankaların bu işlemleri daha ağırlıklı olarak mevduata alternatif olarak TL yaratmak amacı ile kullandığı biliniyor. Bu konudaki son bilgi ise, Mayıs ayında yayınlanan Finansal İstikrar Raporu’nda yer almıştı. Raporda, bankaların TL ihtiyaçlarını karşılamak üzere yurtdışı yerleşiklerle para takası işlemlerine girdiği ve sağladığı net TL fonlamasının Mart sonu itibarı ile 140 milyar TL boyutunda olduğu belirtilmişti. Ancak brüt TL borçlanmanın 300 milyar TL’ye yakın olması ise aradaki farkın BDDK’nın hedeflediği yabancının TL borçlanmasını sağlayan işlemlerin boyutuna işaret ettiği söylenebilir. Ayrıca, Mart’tan itibaren BDYP’de 5.5 milyar dolar düşüş olması (yabancının TL borçlanması pozisyonu düşürüyor) bu rakamın daha da büyüdüğü anlamına geliyor. Haziran sonu itibarı ile bankacılık sisteminde özkaynakların boyutu 393 milyar TL bunun dörtte biri ise 98 milyar TL düzeyinde hesaplanıyor. Bilanço dışı Yabancı Para Pozisyonu ise 3 Ağustos itibarı ile 45.4 milyar dolar düzeyinde ve o günkü dolar kurundan yaklaşık 229 milyar TL ediyor. Sonuç olarak, BDDK kararının bu tür pozisyonlarda belirgin bir azalışa yol açacağı, bu durumun ise kısa vadeli swap piyasasında faizlerin daha da yükselmesini getirerek TL’yi açığa satmanın maliyetini iyice pahalı hale getireceği söylenebilir. Ayrıca, tahvil pozisyonlarını hedge etmekte zorlanan yabancı yatırımcıyı doğrudan tahvil satmak zorunda bırakacaktır. Nitekim, karar sonrası 1 aylık swap faizlerin %30’un üzerine yükseldiği ve bu durumun iki yıl vadeli gösterge tahvil faizini de %28’in üzerine fırlattığı görülmüştü.
Maliye Bakanlığı kanalından gelen tedbir ise, mevduat üzerinden alınan vergide (stopaj) TL lehine değişikliklere gitmek oldu. Üç aylık bir süre için söz konusu vergi oranında 10 puanlık düşüşe gidilirken, döviz mevduatından alınan vergide ise 1-2 puanlık artışa gidildi. Söz konusu kararın, getiri anlamında TL yatırımı cazip hale getirmesine karşılık, kurların henüz istikrar kazanmaması ve böylesi dönemlerde getiriden çok güvenin önemli olması nedeniyle yatırımcı tercihlerinde önemli bir değişiklik getirmesini beklemiyoruz. Öte yandan, Türk Lirası mevduatta kaynakta kesilen verginin (stopaj) düşürülmesi sonucu Maliye’nin 3 aylık yeni düzenleme süresince 3.7 milyar liralık vergiden olacağı tahmin edilmektedir.
Öte yandan, yeni Orta Vadeli Program (OVP) açıklaması bu aya kalmış olsa da, Maliye ve Hazine Bakanı Albayrak Yeni Ekonomi Modeli’ne ilişkin çerçeveyi Ağustos ayı başlarında açıklamıştı;
- Orta Vadeli Plan kapsamında, 2019 yılı büyümesinin %3-%4 aralığında olması, enflasyonun en kısa sürede tek haneye inmesi için güçlü bir politika birleşimi ve tedbir seti OVP kapsamında detaylı olarak planlanacaktır. Cari açığın ise %4 civarlarında dengeleneceği beklenmektedir.
- Kamuda bu yıl başlatılan tasarruf programı, orta vadede devam edecektir. Bütçe açığı ise %1,5’lar seviyesinde sınırlandırılacak, özellikle altyapı yatırımlarımızda yurtdışı finansman ve yabancı yatırımcı şartı ile ilerlenecektir.
- Kamudaki tasarruf ve dengeli ekonomik yapı ile hazine borç çevirme oranları %100’lerin altına indirilecektir.
- 2018 yılının geri kalan bölümünde ise daha önce açıkladığımız ve bir süredir üzerinde çalıştığımız 35 milyar TL tasarruf ve gelir arttırıcı önlem ile FDF’nın +5 Milyar TL’ye yükselmesi, yılın bundan sonraki aylarında kredi roll over oranının %100 olması (yıl sonu iç borç çevirme oranının %104 olması), bütçe açığının ise yıl başında açıklanan program ile paralel olarak %2’nin altında olması hedeflenmektedir. Yılsonuna kadar mali politikalar ile ilgili aksiyonlarımız ile bu hedefleri gerçekleştirmek temel amacımız olacaktır.
Makro çerçevenin unsurlarına ilişkin düşüncelerimize gelince;
1) Büyüme hedefinin gelecek yıl %3-4 aralığına çekilmesi yani yumuşak inişin hedeflenmesi, enflasyon ve cari açık gibi makro değişkenler açısından olumlu bir gelişmedir.
2) Bütçe açığının toplam değeri 35 milyar TL olan alınacak tasarruf ve gelir artırıcı tedbirlerle %1.5 civarında sınırlanmasının hedeflenmesi de, Hazine’nin iç borç çevirme oranlarını %100 civarına gerileterek faizler üzerindeki baskıyı azaltabilir.
3) Harcamalar üzerine uygulanacak bir mali kuraldan ise açıklamada bahsedilmemiş. Bu ise alınacak tedbirlerin sürdürülebilirliği açısından güveni azaltacak bir durumdur.
4) Özellikle altyapı yatırımlarında yurtdışı finansman ve yabancı yatırımcı şartı ile ilerlenecek olma kararını önemli bulmaktayız. Bu yurtiçi bankacılık sistemi üzerindeki finansman baskısını azaltacak bir gelişme olacaktır. Ancak söz konusu yatırımların bir Hazine garantisi içerip içermeyeceği ve oluşturacağı kur riskinin nasıl bertaraf edileceği konuları halen belirsiz görünmektedir.
Öte yandan, yeni OVP ile birlikte atılması gereken adımlar Merkez Bankası’nın yakında ilave sıkılaşmaya gideceği para politikası duruşunun takip eden dönemdeki seyri açısından da kritik olacaktır.
Son Enflasyon Raporu’nda para ve maliye politikası eşgüdümünden iki temel beklentisi olduğunu dile getirmiş ve bunların gerçekleşmemesi durumunda daha sıkı bir para politikasının gerekebileceğini belirtmiştir;
1) Kamu tarafından yönetilen/yönlendirilen fiyatların, vergi ayarlamaları ve gelirler politikasının, geçmiş enflasyona endeksleme davranışının azaltılmasına yardımcı olacak şekilde belirlenmesi,
2) Maliye politikasının döngü karşıtı bir yaklaşımla ekonomide dengelenmeyi sağlayacak şekilde uygulanması.
Bu bağlamda, Ağustos ve Eylül aylarında elektrik ve doğalgaz fiyatlarına %9’ar artış gelmesi TCMB’nin eşgüdümden ilk beklentisinin karşılanmadığını düşündürmüştür. Manşet enflasyonun Ağustos sonunda %17.9’a yükselmesi, TL’de ilave değer kaybı görülmesi ve fiyatlama davranışındaki bozulma ile diğer bazı ürünlerde fiyat artışlarının devam etmesi, enflasyonda zirvenin daha yukarılarda görüleceğini düşündürürken, TCMB’nin maliye politikasında atılacak adımları bekleme lüksü kalmamıştır.
Ağustos ayı ortalamasında kur sepeti bazında %18 civarı artış olması ve son bir yıllık dönemde değer kaybının %75.0 düzeyine hızlanması kurlardan fiyatlara geçiş riskinin çok yükseldiği anlamına gelmektedir. Dolayısı ile, manşet enflasyonun yılın zirve noktasını Eylül veya Ekim’de %20 civarı ile göreceği söylenebilir. Buna karşılık yılın son iki ayında lehte görünen yaklaşık 1 puanlık baz etkisi potansiyeli bulunmaktadır. Ancak, elektrik ve doğalgaz fiyatlarında devam eden ayarlamaların doğrudan ve dolaylı etkileri bu iyileşmeyi görmemizi engelleyebilir. Bu doğrultuda, manşet enflasyonun yılı %19-20 aralığında kapatmasını öngörmekteyiz, ancak tahmin üzerindeki riskler yukarı yönlüdür.
TCMB’nin geçtiğimiz haftalarda haftalık repo ihalesi açmamaya başlayarak ortalama fonlama maliyetini %19.25’e yükselttiği izlenmişti. Bankanın ayrıca, Bankalararası Para Piyasası’ndan limitsiz olan borçlanmalara 13 Ağustos öncesi limitlerin iki katı şeklinde sınır getirdiği gözlenmişti. Bu ise, bankaların yeniden Geç Likidite Penceresi’nden borçlanmaya zorlanacakları algılamasını getirse de, doğru olan 13 Eylül’deki PPK toplantısında 1 hafta vadeli repo faizini enflasyon ve enflasyon beklentileri ile daha uyumlu bir seviyeye çekmek olacaktır. Nitekim, TCMB enflasyon verisi sonrası yaptığı açıklamada, 13 Eylül PPK toplantısında faiz artışına gideceği mesajını aşağıdaki gibi vermiştir;
“Son dönemde enflasyon görünümüne ilişkin gelişmeler fiyat istikrarı açısından önemli risklere işaret etmektedir. Merkez Bankası fiyat istikrarını desteklemek amacıyla gerekli tepkiyi verecektir. Bu çerçevede, daha önce yapılan iletişimle de uyumlu olmak üzere, son gelişmeler dikkate alınarak Eylül ayı Para Politikası Kurulu toplantısında parasal duruş yeniden şekillendirilecektir.”
Öte yandan, son dönemde yükselen kredi faizleri ile iç talebin düşüşe geçmesi ve TCMB’nin son bir aylık süreçte faizlerde 500 baz puan artışa yönelmesinin gecikmeli etkileriyle imalat öncü göstergesi PMI endeksi 46.4 ile 2009 yılından beri en düşük seviyesine inerken, son üç ayda dış ticaret açığının ithalattaki daralma kaynaklı olarak belirgin gerileme eğilimine girdiği görülmektedir.
Özetle, ikinci ve üçüncü çeyreğe ilişkin göstergeler iktisadi faaliyetin yavaşlayarak gerek büyüme hızı gerekse kompozisyon itibarıyla dengelenme sürecine girdiğine işaret etmektedir. Bununla birlikte, finansal oynaklıkların ve belirsizlik algılamalarının yüksek seyri, iktisadi faaliyetteki yavaşlamanın boyutu ve süresi açısından aşağı yönlü riskleri canlı tutmaktadır. Dolayısı ile, yavaşlama sürecinin sert inişe dönüşmesi riski belirgin arttığından, yerel seçimlere kadar ekonomiyi daha da yavaşlatacak sıkılaştırıcı yöndeki maliye politikası tedbirlerinin gerektiği ölçüde alınmaması ihtimali canlılığını korumaktadır.